2024年贵金属年报：新起点 再出发
摘要
在全球经济复苏趋缓，以及通胀压力减退的大背景下，2024年美联储大概率将会进入降息周期。美国的财政力度预计边际收缩，2024年美联储发债规模有望收缩，有助于美债收益率下行。此外，由于中美经济周期的错位，以及货币政策周期差异的收敛，人民币在2024年或将有升值驱动。地缘政治方面，2024年美国大选将增加国家形势的不确定性，地缘政治风险仍然值得警惕。
因此，我们对2024年金银运行情况展望如下：
一是本轮美联储加息周期结束，叠加美债市场供给压力减小，美债收益率的下行以及贵金属与美债实际收益率负相关性的回归，将为2024年贵金属行情提供最主要的上行驱动力。
二是中美景气周期趋于一致，叠加美联储进入降息周期，中美利差收窄，人民币或有升值空间，对国内贵金属行情造成一定拖累。
三是地缘政治风险尚存，贵金属的避险价值或将继续展现。
四是全球经济复苏趋缓的背景下，白银的商品属性或承压，金银比预计向上。
操作策略：
总体而言，我们预计2024年贵金属将进入上行通道，黄金有望再创历史新高，特别是美联储正式开启降息周期前的做多机会值得关注，贵金属全年主要涨幅或发生在上半年，呈现先涨后稳的格局。2024年黄金参考价格区间1900-2500美元/盎司、450-550元/克区间，白银参考价格区间21-28美元/盎司、5200-7000元/千克区间。
不确定性风险：
货币政策宽松不及预期、通胀超预期反弹、地缘政治事件发生
一
全年行情回顾
2023国际贵金属整体呈宽幅震荡的运行状态，国内表现偏强，金银价格均有所走高。沪金与COMEX黄金主力合约分别主要运行在410-475元/克、1800-2000美元/盎司区间内，沪银与COMEX白银主力合约主要运行在4800-6000元/千克、21-26美元/盎司区间内。
2023年，贵金属行情的主要影响因素是市场对于美联储货币政策预期的变化以及市场避险情绪的反复。1月至2月，由于美国经济数据韧性及通胀的顽固，市场对美联储转鸽的预期落空，贵金属呈冲高回落的行情。3月，美国硅谷银行破产触发美国银行业危机，在避险需求的驱动下，金银均一度突破前高。
4月美国的CPI数据回落，一季度GDP增长也低于预期，市场强化对美联储加息放缓的预期，叠加市场避险情绪消退，贵金属上涨动力逐渐减弱。5月至6月期间，美国经济继续表现韧性，非农就业数据大幅高于市场预期，美元指数和美债收益率上升，使得贵金属显现明显的压力。与此同时，人民币出现一定幅度的快速贬值，给国内贵金属价格带来支撑，这也导致贵金属国内外行情出现背离。这一阶段，国际贵金属价格显著回落，如金价从高位的2050美元/盎司下跌到1910美元/盎司附近，而国内金价则在450元/克附近高位震荡运行。
7月以后，美国经济放缓，市场对美联储的鹰派担忧逐渐放缓，贵金属企稳回升。8月至9月，美国经济继续表现出韧性，美元指数走强，人民币延续贬值趋势，人民币兑美元汇率一度运行至7.35。国内外贵金属行情进一步背离，国内贵金属对国外出现明显溢价，内外贵金属价差有所扩大。
9月底至10月初，美联储鹰声不止，贵金属一度大幅下探，但随后巴以冲突的突然爆发推动市场避险情绪高涨，贵金属快速从低位反弹。11月以后，巴以局势陷入僵持，市场避险情绪回落一度给贵金属带来压力。但随着美国经济数据的转弱以及美联储官员拿的鸽派转向，国际金价进一步上涨。
二
价格影响因素分析
1、全球经济增速趋降，贵金属投资需求或边际改善
2023年，全球经济继续从新冠疫情、乌克兰危机等负面因素中缓慢复苏，但经济增速趋缓且不均衡，黄金作为传统的保值品种，在全球宏观经济走弱的时期，其投资需求有望边际改善。
2024年全球经济复苏预计趋缓。IMF最新发布的《世界经济展望报告》预计全球经济增速将从2022年的3.5%放缓至2023年的3.0%和2024年的2.9%，低于3.8%的历史平均水平(2000~2019年)，且2024年的预测值较今年7月的预计值下调了0.1%。当前，全球经济经历了疫情冲击带来的衰退，以及乌克兰危机引发的高通胀，前景虽然有所改善，但经济复苏步履依然艰难，通胀仍处在高位，货币政策偏紧，地缘经济割裂造成贸易和资本流动放缓，主要经济体复苏势头仍然较弱。其中发达经济体复苏趋缓更加明显。受货币政策收紧产生的负面影响，发达经济体的经济增速预计将从2022年的2.6%放缓至2023年的1.5%和2014年的1.4%。欧元区2023年经济增长预测值被下调至0.7%，其中，德国预测值仅为-0.5%，预计将率先陷入小幅衰退。英国2023年经济增速预计为0.5%，且英国预算责任办公室（OBR）已对英国明后两年的经济增长预测进行下调。美国经济相对其他发达经济体更具韧性，2023年经济增速预计为2.1%，但受高利率的拖累，市场普遍预测美国的2024年经济大概率将下滑。
2、美国货币政策由紧向松
2023年，全球发达经济体为治理通胀，延续了2022年的加息周期。地缘政治冲突引发的能源供应风险一度使去通胀进程走入深水区，目前能源危机风险减退，局势逐渐明朗。随着去通胀进程的推进，在经济增长显著降温的背景下，2024年的货币政策目标或由通胀治理向促进经济增长转变，货币政策预计将边际趋松。发达经济体中，美国有望引领降息进程。
2023年，美国经济整体呈现降温趋势。非制造业PMI数据表现出一定韧性，而制造业PMI在经历过前期的大幅下滑后，年内都稳定在荣枯线之下。就业市场方面，美国月度的非农就业数据已经从前期的高位上显著回落，失业率数据也出现回升，并且持续领取失业金的人数也在近3个月出现大幅攀升，美国就业市场也总体呈现降温表现。
美国通胀表现也一度较为坚挺，例如4、5月份CPI环比增速大幅高于市场预期，特别是核心通胀的下降一度受阻。不过，7月以后，美国通胀持续降温。在金融条件紧缩之下，原油价格亦持续回落，预计后续美国去通胀进程将进入最后阶段。从CPI通胀分项数据来看，美国目前的商品CPI以及不含住房租金的服务CPI已经显著回落，而住房通胀虽然有回落趋势，但仍处在高位，且回落进程相对缓慢。住房通胀的传导一般需要经历8个月以上的时间，传导路径包含销售端回暖，房价回升，再到租金上涨。因此当前住房租金CPI的回落反映的是2022年房价的大幅回落。而当下美国新建住房的销售端回暖，房价也开始回升，因此美国明年下半年的住房通胀或还有上行压力，这或是美联储不愿承认通胀治理获得胜利的部分原因。
2023年，美联储加息4次，累积加息100BP，联邦基金利率从4.25%-4.50%上调到5.25%-5.5%，并于2023年7月最后一次加息后维持利率不变。随后在美债收益率维持高位，金融条件明显紧缩之下，美联储的政策转向维持高利率不变的策略。2023年12月美联储议息会议再次将联邦基准利率维持在5.25%-5.5%的区间，此次决议声明较前期明显转鸽，新增“经济步伐放缓”以及“过去一年通胀已放缓”的表述，暗示美联储货币政策以有转向宽松的基础。尽管美联储主席鲍威尔在新闻发布会上维持“不排除进一步加息可能性”的表述，但也明确表示“降息已开始进入视野，决策者正在思考、讨论何时降息合适”，较此前“讨论降息为时过早”的言论出现明显转变。此次美联储会议可以视为美联储货币政策正式转向的序幕。美联储观察工具显示，议息会议后，市场已计价美联储将在2024年3月开始降息。
回顾历年美联储货币政策周期与金价的走势关系可以看出，金价的上涨行情通常是在美联储的加息周期结束后，降息周期启动前开启。而在美联储即将开启降息周期的2024年，将是黄金极佳的投资窗口期。
3、美债供给压力趋缓，美债收益率趋于回落
2023财年美国财政扩张超预期，财政收入4.44万亿美元，同比下降9.3%，财政支出高达6.13万亿美元，同比下降2.2%，全年财政赤字达1.69万亿美元，同比增长23%，预计赤字率将达到6.3%。由此导致财年内美债发行规模创近三年新高，也大幅高于疫情前水平。2023财年美债净发行1.8万亿美元，同比增长45%。展望2024财年，在财政力度有望边际收缩的前景下，美债供给压力或趋缓，有利于美债收益率的回落，利好贵金属基本面。
回顾2023财年，美国联邦财政收支明显失衡。支出端，高通胀推高了社保、医保项目支出，同时高利率也加重了政府的利息负担。收入端，由于美国国税局依据物价水平对个税收入层级的调整幅度大于居民收入增速，导致居民有效税率下降，政府个税收入减少至2.18万亿美元，同比减少了11.5%，同时利率的上行也蚕食了财政部从美联储获得的利润收入。财政赤字的扩大导致财政融资需求的增加，而由于国会两党直至6月中旬才就债务上限达成协议，随后总量庞大且节奏较快的国债发行加剧了美债供需失衡，美债供应大增导致美债收益率向上超调。
展望2024财年，虽然预算草案显示的预算赤字为1.92万亿美元，比2023财年增加约2300亿美元，但2023年6月美国国会通过的财政责任法案对2024-2025财年联邦政府可选支出施加了最高限制。叠加目前众议院由共和党控制，大选年下两党分歧有进一步加大的可能，使得预算案至今未获批准，所以联邦政府或难以完全实现其1.92万亿美元的赤字目标。此外，由于23年3、4季度发债量较高，TGA的存量规模目前已经处于较高水平，财政的资金压力趋缓，2024年美国财政部继续大规模净发债的必要性也在减小。2024年美债供给压力的回落将有利于美债收益率下行，利好贵金属的基本面。
4、“去美元化”大背景下，央行黄金储备需求渐增
年内“去美元化”加速，且趋势有望延续。长期来看，“去美元化”将从两方面影响黄金价格，一是美元作为黄金的定价货币，“去美元化”加速将对美元指数形成下行压力，在美元指数与黄金的负相关关系下，利好贵金属的估值；二是“去美元化”也代表全球央行外汇储备的多元化，而黄金作为货币信用对冲的良好工具，各国央行的黄金储备需求正在提升，也会对黄金价格带来一定支撑。
从国际外汇储备中美元占比连续多年的下跌趋势可以看出，“去美元化”是一个长期过程。而近年，全球“去美元化”进程明显加速，直接原因是美国在乌克兰危机中将美元“武器化”来对俄实施制裁，美元的金融风险显著暴露。俄乌冲突爆发后，美国冻结了俄罗斯在海外的大量美元资产，并将俄罗斯排除出SWIFT结算系统，这些风险促使各国重新审视自身的外汇储备以及交易货币选择，加速了全球金融体系的多元化进程。近年，部分经济体已经开始密集推动建设非美货币的贸易与结算体系，这是去美元化的一个关键表现。
俄乌冲突爆发后，全球央行净购金量出现明显增长，各国正在寻求分散外汇储备过于集中于美元的风险。此外，根据SWIFT最新的数据显示，2023年9月，人民币在全球贸易融资的使用中超越了欧元，成为仅次于美元的第二大全球贸易货币，人民币国际地位的稳步攀升也在助力弱美元时期的到来。从历史来看，美元指数走势和黄金价格存在较为明显的负相关性，美元指数承压会有利于黄金的估值。
5、白银商品属性承压，金银比或趋上行
近年来，随着全球光伏产业的崛起，白银的商品属性进一步加强。数据显示，白银的工业需求占比总体呈现上升趋势，现已经达到50%左右的水平，经济周期成为影响白银价格的重要因素。在全球经济复苏趋缓以及美联储降息支撑贵金属金融属性的背景下，2024年金银比价预计会有上升的趋势。
相对于黄金，白银具有更强的商品属性，因此白银价格中枢跟随黄金走势的同时，商品属性的不同会分化金银走势，从而带来金银比的变动。当经济增长放缓或经济面临衰退风险时，贵金属价格进入上行通道，而白银工业需求的疲软将拖累白银价格，黄金的价格涨幅大于白银，从而导致金银比价升高。相反在经济复苏时期，贵金属整体走势偏弱，而由于白银的工业属性更强，白银工业需求上升，白银价格跌幅相对更小，金银比缩窄。在2024年全球经济降温的大背景下，美联储的降息周期将启，在贵金属整体受金融属性支撑之下，经济增速放缓或将掣肘白银价格的涨幅，我们预计黄金的上涨幅度将大于白银，因此2024年金银比预计整体将呈现上行趋势。
6、人民币或有升值驱动，小幅施压国内贵金属
2023年11月以来，美国经济数据走弱驱动美元指数下行，市场交易美联储降息预期导致中美利差收窄，10国内经济缓慢复苏，在以上因素驱动下，人民币贬值预期逐渐收敛。短期来看，随着利好的逐步消化，人民币汇率或围绕新的中枢双向波动。展望2024年，国内经济维持弱复苏的态势，而美国经济景气度回落，中美经济周期同步性或增强。同时，随着美联储正式步入降息周期，美债收益率进入下行通道，驱动中美利差收窄，或将对人民币带来支撑。因此，需要注意人民币潜在的升值空间对国内贵金属行情的拖累作用。
三
展望：2024金银或再创新高
在全球经济复苏趋缓，以及通胀压力减退的大背景下，2024年美联储大概率将会进入降息周期。美国的财政力度预计边际收缩，叠加财政资金压力趋缓，2024年美联储发债规模有望回落，美债市场供给压力减小有助于美债收益率回落。此外，由于中美经济周期的错位，以及货币政策周期差异的收敛，人民币在2024年或将有升值驱动。地缘政治方面，2024年美国大选将增加国家形势的不确定性，地缘政治风险仍然值得警惕。
因此，我们对2024年金银运行情况展望如下：
一是本轮美联储加息周期结束，叠加美债市场供给压力减小，美债收益率的下行以及贵金属与美债实际收益率负相关性的回归，将为2024年贵金属行情提供最主要的上行驱动力。
二是中美景气周期趋于一致，叠加美联储进入降息周期，中美利差收窄，人民币或有升值空间，对国内贵金属行情造成一定拖累。
三是地缘政治风险尚存，贵金属的避险价值或将继续展现。
四是全球经济复苏趋缓的背景下，白银的商品属性或承压，金银比预计向上。
总体而言，我们预计2024年贵金属将进入上行通道，黄金有望再创历史新高，特别是美联储正式开启降息周期前的做多机会值得关注，贵金属全年主要涨幅或发生在上半年，呈现先涨后稳的格局。2024年黄金参考价格区间1900-2500美元/盎司、450-550元/克区间，白银参考价格区间21-28美元/盎司、5200-7000元/千克区间。